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    北交所、科創板、創業板如何選擇?

    2021/9/19 16:01:36 人評論 次瀏覽 來源:IPO最前沿 分類:新聞

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    來源:德恒律師事務所 王浚哲 孫軍偉


    科創板作為增量市場試點注冊制改革已滿二周年,創業板作為存量市場試點注冊制已滿一周年。根據Wind統計數據顯示,自施行注冊制以來,截至目前,已有333家、188家企業分別在科創板、創業板實現發行上市,共計募集資金5,245.35億元??苿摪濉霸囼炋铩焙蛣摌I板“增量+存量”的實踐經驗,為注冊制改革的進一步推進奠定了基礎。

    2021年9月2日,習近平主席在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會致辭中宣布,繼續支持中小企業創新發展,深化新三板改革,設立北京證券交易所(“北交所”),打造服務創新型中小企業主陣地。中國證監會、北交所隨后分別發布《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票注冊管理辦法(試行)》(征求意見稿)(《注冊管理辦法》)《北京證券交易所股票上市規則(試行)》(征求意見稿)(《上市規則》)等一系列與北交所有關基礎制度安排向社會公開征求意見,北交所注冊制序幕正式拉開。

    “注冊制”這一個關鍵詞引發了北交所、科創板、創業板這三個不同市場/板塊的共鳴,對擬上市公司而言,上市可預期性及可選項增加了。但是問題也隨之而來——同系注冊制,擬上市公司應如何選擇最適合的市場/板塊?筆者通過對相關市場/板塊財務指標要求、行業屬性、股票鎖定期限、審核時限、估值、交易機制及跟投制度等要素進行對比分析,并提出相關建議,供擬上市企業參考。

    一、關于各版塊相關事項比較分析


    (一)財務指標要求


    注冊制下,北交所、上交所科創板、深交所創業板上市財務指標均綜合考慮市值、收入、凈利潤、現金流、研發投入等,以支持不同成長階段、不同類型企業上市需求。北交所、上交所科創板、深交所創業板上市財務指標要求對比如下:

    從以上對比分析可見:(1)相比北交所,科創板、創業板對于企業的市值、凈利潤、收入等均設置了更高的門檻;(2)就盈利指標而言,北交所、科創板和創業板分別均有兩套盈利指標可供選擇,但北交所兩套盈利指標均對凈利潤數額作出要求,而科創板、創業板第二套盈利指標僅要求凈利潤為正同時要求營業收入不低于1億元;(3)就非盈利指標而言,北交所設置了三套指標,創業板僅設置一套“市值+收入”指標,而科創板設置了四套指標,整體而言,創業板相比更看重企業的盈利能力;(4)相比創業板,科創板和北交所均增設了“研發投入”指標,滿足“市值+研發投入+(收入)”的公司,可以申請在科創板和北交所上市,而創業板未設置此類指標;(5)存在差異表決安排企業,北交所《上市規則》暫未對“存在差異表決安排企業”的上市指標作出專門規定,創業板均要求凈利潤為正,而科創板未對是否盈利作出要求;(6)與科創板、創業板相比,北交所目前也是實施注冊制板塊中唯一未為紅籌企業上市提供通道的板塊,這與現行制度設計中北交所上市企業均來自于新三板的創新層或精選層企業而目前尚無紅籌企業掛牌的背景相關。


    (二)支持鼓勵行業


    北交所、上交所科創板、深交所創業板對行業支持鼓勵態度各有側重,對比如下:

    從以上對比分析可見:(1)北交所、上交所科創板和深交所創業板對企業行業支持態度各有側重,北交所主要服務創新型中小企業,重點支持先進制造業和現代服務業等領域的企業,推動傳統產業轉型升級。首批從精選層平移的66家上市企業,其行業主要分布于機械設備、生物醫藥、信息服務、化工、交運設備等行業;(2)上交所科創板重點支持六大高新技術產業和戰略性新興產業,同時傳統行業中致力于推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合,引領中高端消費,推動質量變革、效率變革、動力變革的企業都可以在科創板上市。根據Wind統計數據顯示,截至目前,科創板掛牌上市企業共有333家,其行業主要分布于新一代信息技術、高端裝備制造、生物醫藥等行業;(3)創業板定位高成長、高科技企業,互聯網模式很多屬于技術、模式與服務業融合,尤受創業板青睞。創業板對于行業的包容性大于科創板,雖然《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》明確了十二個負面行業,但仍留有余地,即仍支持新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新創業企業,體現著對傳統產業升級換代的支持。根據Wind統計數據顯示,施行注冊制以來,截至目前,累計已有188家企業在創業板掛牌上市,其行業主要分布于計算機、通信和其他電子設備制造、專用設備制造等。


    (三)股份鎖定期


    北交所、上交所科創板、深交所創業板針對首發前股份鎖定期限對比如下(編者注:上市前一般股東,北交所不鎖定)

    從以上對比分析可見:注冊制下的科創板和創業板關于股東所持首發前公司股票的鎖定期限基本一致,科創板對于核心技術人員的所持首發前公司股票的鎖定期限有特別的要求,而創業板未對此作要求。另外,與科創板、創業板相比,北交所對于股東所持首發前公司股票的鎖定期限的要求更為寬松,公司控股股東、實際控制人及其親屬、上市前直接持有10%以上股份的股東或雖未直接持有但可實際支配10%以上股份表決權的相關主體所持首發前公司股票僅要求鎖定12個月。


    (四)審核時限


    根據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》《深圳證券交易所創業板股票發行上市審核規則》和《注冊管理辦法》等相關規定,注冊制下北交所、上交所科創板、深交所創業板的審限具體如下:

    從以上對比分析可見:注冊制下的科創板與創業板審核及問詢回復周期一般不超過6個月,中國證監會在受理申請文件后,將在20個工作日內對發行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定。與科創板、創業板相比,北交所股票發行上市審核時限相對較短預計為3~4個月,中國證監會受理申請文件后,將在20個工作日內作出同意注冊或不予注冊的決定,但同時需要注意的是在北交所掛牌上市的企業必須為在新三板連續掛牌滿12個月的創新層掛牌公司。


    (五)股票估值


    在不同板塊上市對企業價值的體現程度是企業選擇上市板塊的重要考量因素之一,正如某業內資深人士所述:“哪個(板)估值高就奔哪里”。此外,股票交易的活躍度也是影響投資者作出決策的重要參考因素。根據Wind、上交所和深交所統計數據顯示,截至2021年9月6日,科創板、創業板和新三板精選層上市公司數量、當日成交金額和平均市盈率情況如下:

    市盈率是衡量上市公司股票估值比較常用的方法,上市公司股票當日成交金額是衡量上市公司股票活躍度的重要指標。從上述表格來看,科創板上市公司的市盈率最高,其次是創業板,新三板精選層最低。從交易活躍度上來看,科創板與創業板交易活躍度比較高,新三板創新層掛牌公司股票交易活躍度比較低。當然,據悉設立北交所后,目前精選層66家掛牌公司將全部直接轉變為上市公司,投資者將不再以掛牌公司的眼光看待精選層估值,受上市地位明確和流動性改善預期帶動,預計精選層整體估值和流動性還存在較大上漲空間。


    (六)投資者門檻


    根據《北京證券交易所交易規則(試行)》《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》《深圳證券交易所創業板股票交易特別規定》相關規定,北交所、上交所科創板、深交所創業板投資者門檻具體規定對比如下:

    目前,北交所的投資者“門檻”尚未明確,對于精選層、創新層和基礎層的投資者“門檻”分別規定為:100萬、150萬和200萬。關于是否將在精選層基礎上進一步降低投資者“門檻”,北交所回應將繼續堅持投資者適當性管理制度,并在實踐基礎上不斷完善,形成與北交所服務的中小企業特點以及與北交所投資者定位相適應的適當性安排。


    (七)交易機制


    注冊制下,北交所、上交所科創板、深交所創業板上市公司股票漲跌幅限制具體規定對比如下:

    對比分析可見:注冊制下創業板和科創板股價漲跌幅限制保持一致,股票上市后的前5個交易日均不設價格漲跌幅限制,對股票競價交易實行價格漲跌幅限制,漲跌幅比例為20%,而北交所股票漲跌幅限制比例為30%。整體而言,相較于目前的A股市場其他板塊每日10%的限制(不包括首日上市企業及實施風險警示企業),北交所、上交所科創板及深交所創業板都已相對放開,有利于不同風險偏好的投資者進場。


    (八)跟投制度


    注冊制下,北交所、上交所科創板和深交所創業板對于保薦機構相關子公司、發行人高級管理人員及核心員工跟投的具體要求如下:

    從上述對比我們可以看出,科創板對于保薦機構相關子公司的跟投要求最為嚴格,而創業板僅要求對未盈利、紅籌架構、特殊投票權及高價發行四類公司實施跟投制度,北交所則進一步放寬,未對保薦機構跟投進行強制性規定。此外,從跟投獲得配售股票的鎖定期來看,科創板和創業板要求鎖定12個月,而北交所則設置較為寬松的鎖定期要求即僅要求發行人高級管理人員、核心員工參與戰略配售取得的股票鎖定期為12個月,其他投資者參與戰略配售取得的股票鎖定期為6個人月。

    二、關于上市板塊選擇的建議

    實施注冊制后的北交所、上交所科創板和深交所創業板亦適用多套上市指標,企業上市的時間和結果更可預期。對于擬上市公司而言,企業上市板塊和上市指標的選擇更多了。如何選擇最適合的板塊,筆者建議如下:


    (一)“硬科技”/“軟科技”企業


    科創板、創業板前三項財務指標近乎相同/接近,在企業同時滿足科創板、創業板相關條件情況下,筆者建議此時應重點考慮是否符合相應板塊的行業定位:

    科創板強調的是“科技”,定位于服務“硬科技”類企業,包括新技術、新產業、新業態、新模式等。根據《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》科創板目前主要面向新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等六大領域的高新技術產業和戰略性新興產業的科技創新企業。根據科創板審核實踐,擬上市企業科創屬性、是否符合科創板定位是最受關注的問題之一??苿摪鍙娬{的是“科技”,定位于服務“硬科技”類企業,包括新技術、新產業、新業態、新模式等。根據《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》科創板目前主要面向新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等六大領域的高新技術產業和戰略性新興產業的科技創新企業。根據科創板審核實踐,擬上市企業科創屬性、是否符合科創板定位是最受關注的問題之一。

    創業板強調的是“創新”,創業板從2008年開板至今其定位亦是在不斷修正,創業板支持的是支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的企業,行業屬性上采用負面清單制,即不在負面清單的行業和商業模式都可以接受,而且明確即使在負面清單的行業如果與互聯網、大數據、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新創業企業仍可以在創業板上市,現有創業板上市公司的行業分布則相對較為分散,從這一角度來看,創業板可以針對“軟科技”,能實現高增長但偏傳統行業的企業試點注冊制。


    (二)尚未盈利創新型企業


    試點注冊制改革后創業板的3套上市標準均對擬申報公司的凈利潤或收入作出具體要求。因此,對于暫時收入較少、尚未盈利的創新類企業而言,創業板并非最佳選擇。相比創業板,科創板和北交所都增設了“研發投入”指標,該類創新類企業如滿足“市值+研發投入+(收入)”指標的,可以考慮申請在科創板或北交所上市。


    (三)紅籌企業或存在差異表決安排的企業


    注冊制改革后的創業板對紅籌或差異表決權企業的相關入門條件均要求最近一年凈利潤為正,而科創板未有此要求,科創板對于紅籌企業或存在差異表決安排的企業包容性相對更高,因此尚未盈利的紅籌或差異表決權企業而言,科創板將是更理想的上市板塊,而如前所述,北交所目前尚未為紅籌企業上市提供通道。


    (四)暫時無法達到創業板、科創板上市門檻的企業


    根據《注冊管理辦法》,北交所主要服務創新型中小企業,重點支持先進制造業和現代服務業等領域的企業,打造服務創新型中小企業主陣地。相比北交所,科創板、創業板對于企業的市值、凈利潤、收入等均設置了更高的門檻,對于暫時無法達到科創板、創業板上市門檻的企業,可將北交所作為目標。

    三、結束語

    上交所科創板、深交所創業板和北交所的注冊制改革都是我國多層次資本市場的不斷豐富完善的重要舉措,期待未來三個板塊推動形成各有側重、錯位發展、相互補充并適度競爭格局,進一步豐富資本市場容納性、提升資本市場服務實體經濟的能力。


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